? 14场胜负彩赛程:申維投資 —量化策略研究 - 14场胜负彩和双色球
咨詢服務熱線:020-32039686
歡迎進入申維投資官網!
咨詢服務熱線:

深度-《廣場協議》與美日貿易摩擦:被誤讀的歷史和對中國的啟示 返回

在美國公布對華301調查報告后,人民幣匯率便引起了越來越多的關注。從理論上看,如果貿易戰升級,導致中國的出口競爭力下降,可能使得國內經濟面臨的風險上升,實際上需要人民幣匯率貶值以使經濟重歸均衡。這一邏輯也體現在了墨西哥比索在特朗普當選后的走弱上。但上周人民幣匯率的升值卻讓人聯想到了1985年美日貿易摩擦激化下的《廣場協議》。但事實上,市場對于廣場協議的認識存在一定的誤區。

由于在1980年-1982年沃爾克執掌下的美聯儲推行的緊縮性貨幣政策,加上1981年-1984年美國政府擴張性的財政政策給長端利率帶來的抬升壓力,美元匯率在里根政府的第一任期內出現了大幅升值。但是當時的美國政府對于強勢美元實際上一直采取“善意忽略”的態度,里根曾多次表示強勢美元就是強大美國的象征。強勢美元有利于抑制通脹,并鞏固美元在70年代受損的儲備貨幣地位,但卻削弱了美國的國際競爭力,導致貿易逆差擴大,也引起了?;ぶ饕逅汲痹詮岬吶蛘?。而貿易逆差最大的日本面臨的壓力首當其沖。日本曾經希望通過日元升值來減輕對日貿易制裁的壓力,但又擔心其與強勢美元的政策相悖。但在國會的壓力下,里根政府在第二任期對于美元的態度也發生了變化,與日本一拍即合,因此有了后來的《廣場協議》。日本意愿10%-20%的升值幅度甚至超出了會議的共識,因此不存在日本被美國強迫升值的故事。

而G5聯合干預匯率后,日元的升值很快失控,日本政策很快轉向,被迫在1986年5次降息,并采取大量措施干預匯率,但仍然難阻升值的步伐。美元兌日元在僅僅1年的時間內,便從廣場協議前的1:240升值至1:150,日本以在國內采取寬松政策換取美國對于維持匯率穩定的支持,于是有了1987年2月G7維持美元匯率穩定的《盧浮宮協議》。但隨后幾年,日元始終維持強勢,而美國政府對于日本的貿易調查仍然有增無減,日本被迫擴大開放國內市場,并采取結構性改革措施,試圖通過刺激內需來縮窄美日貿易逆差,日本對于美國的進口大幅增加,但這也埋下了泡沫經濟的種子。

目前中美貿易爭端的背景與美日貿易摩擦有很多相似之處。但我國的政治自主性遠強于當時的日本,也有著更大的國內市場,因此對美國的抗壓能力更強。從日本的經驗看,如果設定人民幣升值的目標,既容易引發匯率超調的風險,同時對于解決貿易爭端也并無益處。因此,我們認為《廣場協議》不會重演,只要中國堅持人民幣匯率市場化改革的方向,匯率問題就不會成為301調查的焦點。

在3月23日凌晨,特朗普針對301調查簽署總統備忘錄,揭開了所謂“貿易戰”的序幕后,人民幣匯率問題便引起了越來越多的關注。從理論上看,如果未來貿易戰升級,導致中國的出口競爭力下降,可能使得國內經濟面臨的風險上升,實際上需要人民幣匯率貶值以使經濟重歸均衡。在特朗普當選后,其威脅將退出NAFTA,也導致了墨西哥比索匯率不斷走弱,也是上述邏輯的反映。



但是在3月23日當天人民幣兌美元匯率貶值后,在3月26日-3月30日當周,人民幣匯率卻出現了顯著的升值。不僅是人民幣對美元升值,CFETS有效匯率指數也出現了進一步的升值。對于人民幣的升值,市場上有一種流行的解釋,認為美國會借助301調查的契機,要求人民幣兌美元匯率進一步升值。這一現象被聯系到了1985年簽署的《廣場協議》之上,后者通常被認為是美國政府強迫日元升值,最終引發了日本泡沫經濟的破滅。

但事實上,市場對于《廣場協議》的認識有著種種偏差。各國聯合干預匯率的提議并非由于美國的壓迫,反而受到了當時日本政府的歡迎。但在《廣場協議》簽署僅四個月的時候,日本政府便改變了態度,開始采取多種手段抑制日元升值。除此之外,《廣場協議》與美日貿易摩擦的關系究竟如何,這對于當前的人民幣匯率又有何啟示呢?

羅納德·里根:強勢美元是強大美國的象征

14场胜负彩和双色球 www.egsbgz.com.cn 自美元與黃金脫鉤帶來的尼克松沖擊后,美元在70年代一直維持弱勢,這一方面增大了美國國內的通脹壓力,另一方面在世界進入浮動匯率制時代之初,也動搖了海外對于美元作為國際儲備貨幣的信心。因此,在70年代末期,強勢美元是美國政府追求的目標。1978年-1979年,美國政府甚至采取干預措施阻止美元的貶值。

而在里根政府上臺后,其在第一任期內采取了自由放任的經濟方針。由于在1980年-1982年沃爾克執掌下的美聯儲推行的緊縮性貨幣政策,加上1981年-1984年美國政府擴張性的財政政策給長端利率帶來的抬升壓力,美元匯率在里根政府的第一任期內出現了大幅升值。但是當時的美國政府對于強勢美元實際上一直采取“善意忽略”的態度,里根曾多次表示強勢美元就是強大美國的象征。一些貿易伙伴對于美元的升值幅度表達了擔憂,法國甚至主張在外匯市場上進行干預,但當時的美國財政部長唐納德·里根與其他部分政府官員,卻并不認為美國的貿易赤字擴大是一個問題,拒絕對于強勢美元進行干預。在1982年的G7會議上,美國對匯率過度波動的擔憂進行了回應,同意研究干預匯率的有效性。但1983年G7峰會中提交的研究結論表明,沖銷式干預的效果并不能持續,而未沖銷的干預則相當于貨幣政策的延伸,同樣不支持對于匯率進行干預。



盡管起到了抑制通脹并吸引資金流入的作用,但是強勢美元在80年代初期還是削弱了美國制造業的競爭力,尤其是在1983年美國經濟好轉后,美國的貿易差額迅速擴大,貿易逆差占GDP的比重一躍超過3%,而在這當中首當其沖的便是日本。日本對美國的出口從1980年到1984年翻了一倍,但進口大致持平,兩國貿易差額由122億美元上升到368億美元,擴大了三倍。貿易赤字的擴大使得?;ぶ饕宓乃汲笨莢湍?,但當時自由貿易的主張依然在美國政府內部占據主導地位。主流觀點仍然認為貿易政策本身既不是日美貿易失衡的原因,也不是解決這一問題的首要手段。因此,在這一時期,盡管美日貿易摩擦時有發生,但是一般情況下均局限于個別產品與特定行業,主要通過日本設定自主出口限制的方式予以解決,如日本政府1981年承諾在1981-1984年日本對美國的汽車出口限制在164萬輛。

?;ぶ饕逅汲痹諉攔嶁似?/h2>

隨著美元升值的持續,事情逐步正在發生變化。從1984年下半年開始,盡管美聯儲的貨幣政策已經開始出現了邊際放松,美國與其他發達經濟體貨幣的利差已經開始收窄,但是美元卻出現了加速升值的跡象,美元指數從1984年8月的140左右最高上升至了超過160,與基本面出現了一定的背離,主張對于美元匯率進行干預的聲音開始增多,而西德政府在1985年2月已經開始單方面的干預馬克的過度貶值。



而美元的持續升值,使得美國國會中關于?;ぶ饕宓那樾韃歡嚇蛘?。1984年,美國國會通過《貿易與關稅法》拓展了301條款的適用范圍,將服務貿易和直接外國投資納入到301調查的范圍中。而在1985年,美國國會有400項提案,要求?;っ攔謀就斂?。而由于貿易赤字的快速上升,日本在美國國會受到的攻擊最大。在國會的壓力下,里根政府也開始由此前自由放任主義向實用主義轉變。1985年1月,美國總統里根和日本首相中曾根康弘在日美首腦會議上啟動了就電器、電子通信產品、藥品和醫療器械、林產品四大市場的“市場指向型個別領域(MOSS)”談判,希望在這些美國擁有較強競爭力的領域,減少日本國內存在的嚴重的貿易壁壘,使美國企業更好地進入日本市場,這標志著美日貿易摩擦從單一行業轉變為多個行業的全面摩擦,解決辦法開始由日本自主的出口限制,轉變為需要日本進行全方位的結構性調整。

聯合干預匯率:日本的考慮

面對美國國內日益增長的?;ぶ饕邇樾?,通過美元貶值來使得國際收支結構調整,實際上來自于日本的想法。日本希望通過這樣的方式,來減輕來自美國的貿易制裁的壓力,他們當時甚至擔心,追求強勢美元的美國政府,不接受聯合干預匯率的提議。但從1985年里根第二任期開始時,其政府的內閣人事也進行了調整,詹姆斯·貝克接任美國財政部長。他對于美元采取了更加靈活的態度。為了抵擋?;ぶ饕逅汲痹諉攔岱豪母吹難沽?,貝克試圖解決美國貿易赤字過大的問題。他開始注意到強勢美元對于貿易赤字的影響。因此,在1985年6月,在貝克與日本財長竹下登的會談中,美日雙方一拍即合,確定了聯合干預美元匯率的計劃。隨后雙邊磋商又繼續到了7月的巴黎會談和8月的夏威夷會談,英國、法國、德國也加入其中,最終到1985年9月,廣場協議最終簽署。

在《廣場協議》的聲明中,日本政府承諾刺激內需,推進金融自由化和日元國際化,刺激內需,并注意日元匯率,而美國政府也提出了縮減財政赤字,以及抵抗?;ぶ饕?。在匯率方面,聲明提出了“非美貨幣相對于美元有秩序的升值是可取的”,但并沒有指出美元應該升值的幅度。在會談中,日本對于美元貶值的態度是最積極的,日本財長竹下登明確表示可以接受日元10%-20%的升值,這甚至超過了當時會談中達成的美元應貶值10%-12%的共識。而美國財政部出于國內政治因素的考慮,一直態度謹慎,避免給公眾留下匯率政策發生變化的信號。

日元升值的失控

《廣場協議》協議的簽訂是在1985年9月。實際上,美元指數在1985年3月一度達到163的高點后已經回落,到1985年8月最低跌至135,跌幅接近20%。而在8月末至9月初,美元指數出現了反彈,一度達到了140左右。當時各主要政府官員仍然相信美元會維持強勢,他們對于干預是否成功并沒有十足的信心,日本大藏省甚至進行了套期保值的準備,以避免干預失敗帶來損失。

但是,時任美聯儲主席沃爾克相信,美元已經進入了長期的下行通道,隨著美國經濟動能的放緩,未來貨幣政策會轉向寬松,而美國與其他經濟體利差收窄,這將給美元帶來貶值壓力。而在G5聯合聲明公布后,也對市場預期造成了顯著的影響,因此美元在隨后出現了快速的走弱。



而日元兌美元升值的幅度遠遠超過了日本政府的預期。美元兌日元在1986年1月便突破了1:200,這一日本政府認為的日元20%的升值上限,此時日本早已發生了政策轉向,開始下調國內政策利率,并大力干預市場以阻止日元升值。但1986年4月,美國總統里根表示美元匯率應該進一步降低,這使得日本的努力付諸東流,日元一度突破了1:170。而在1986年7月日本眾議院選舉后,宮澤喜一接任日本財長,他與貝克也就日元過度升值的問題展開了磋商,兩人發表過兩次《貝克-宮澤喜一聯合聲明》,日本方面承諾擴大內需,推動積極的財政政策,換取美國對于抑制日元過度升值的支持。此后日本繼續下調國內政策利率,美聯儲與日本銀行曾經聯合干預日元匯率。在1987年2月,G7達成《盧浮宮協議》,承諾采取聯合措施,在國內宏觀政策和外匯市場干預兩方面加強緊密協調合作,以阻止當時的美元幣值下滑,保持美元匯率的基本穩定。但是,新的《盧浮宮協議》對于市場的影響力已經大大下降,盡管日元兌美元快速升值的時段過去,但其在隨后幾年也仍然維持強勢。

日元的升值并未減輕日本的壓力

盡管日元出現了大幅升值,但是美國國內?;ぶ饕宓乃汲比床⒚揮邢?。就在《廣場協議》發布前夕,美國總統里根提出了所謂的“自由且公平”的貿易,提出如果對于別國的出口關閉本國市場,就不是自由貿易。而在日元大幅升值之初,由于J曲線效應,美日貿易逆差在短期內不但沒有縮減,反而進一步擴大。這也使得美國國內?;ぶ饕宓乃汲奔絳⒔?。1986年美國國會中期選舉中,共和黨失去了參議院的多數席位,這使得?;ぶ饕宓乃汲痹諉攔徊降姆豪?。美國對于日本的經濟政策仍然強硬,對日301調查的頻次顯著增多,范圍涉及半導體、煙草、部分農產品、建筑、機械等各個領域,迫使日本擴大國內市場的開放,并要求日本調整國內經濟結構。1989年,美日雙方啟動了所謂《日美結構性障礙協議》談判,目標是協調兩國的宏觀經濟政策,解決兩國貿易不平衡問題,其報告也指出日本市場存在嚴重的“市場封閉性”問題。





日本泡沫經濟的起點

在美國的壓力下,1986年4月,由日本央行前總裁前川春雄領銜的“為實現國際協調的經濟結構調整研究會”提出了所謂的《前川報告》,它以日本的經濟結構和巨額貿易順差為起點, 提出了擴大內需、產業結構升級,擴大進口并改善市場準入環境、加快金融自由化和國際化等建議,作為調整國內經濟結構的方向。而為了遏制當時日元的快速升值,日本央行也多次降低國內貼現利率,寬松的貨幣環境使得資源開始流入金融地產領域。而在私人需求高漲的背景下,日本政府仍然采取了擴張性的財政政策,使得國內總需求進一步擴張。 



1987年后,美日貿易逆差終于有所收窄,但這基本上是通過日本的內需擴張實現的。除了美國經濟衰退的1990年外,日本對美國的出口仍然在持續上升,但是日本對美國進口的提升速度更快。日本國內需求的擴張也使得國內的泡沫經濟進一步加劇,最終泡沫破滅帶來了日本經濟失落的十年。

盡管日本經濟長期衰退的直接原因在于日本政府國內政策的失當。但是,我們也不得不承認,這種失當是在某種程度上,也是在外部壓力下不得以而為之的。

1986與2018的同與不同

由上文的分析我們可以看出,日元的升值主要并非來自于美國的壓力,而是日本為應對美國國內?;ぶ饕逅汲鋇吶蛘橢鞫岢齙?。但是在1985年美元本身就處于強弩之末,加上G5聯合聲明的發布,使得日元的升值幅度失控。實際上,在《廣場協議》達成4個月后,日本政府就改變了原來的立場開始干預日元的升值,但已經于事無補。而日元升值之初并沒有改變日本對美貿易順差擴大的局面,美國對日本經濟政策的態度也仍然強硬,對日301調查的頻次顯著增多,迫使日本擴大國內市場的開放,并要求日本調整國內經濟結構。日本為了實現所謂的國際協調,并遏制日元快速升值的勢頭,采取了寬松的貨幣政策與財政政策,最終導致國內泡沫經濟的累積。

而目前,中美的貿易糾紛與80年代的美日貿易糾紛有很多相似之處。例如,都是發生在中日經濟成為世界第二,與美國的差距逐步縮窄,開始威脅美國的國際競爭力;美國國會都面臨著中期選舉的壓力,美國政府都打著公平貿易的旗號,展開了大量的301調查,要求中日擴大國內市場開放;而美元匯率也處在多年強勢周期的尾聲期,人民幣匯率在301調查前一年便出現了觸底回升的跡象。這些相同點也給我們應對中美貿易摩擦敲響了警鐘。

但是,與現在不同的是,1986年的?;ぶ饕逅汲狽⒃從諉攔?,并一步步向政府施壓;而當前的貿易糾紛則由特朗普政府主導,共和黨建制派甚至在一定程度上對于貿易戰的擴大有所擔憂。而目前的中國與1980年代的日本也有很大的不同,美國在日本是有駐軍的,對于日本在政治上有著相當強的控制力;而目前的中國更能堅持獨立自主的方針。在2003年以后,美國就不斷對人民幣匯率施壓,但是我國政府只是在主動性、漸進性與可控性的三原則下,推進人民幣匯率改革,人民幣對美元的升值幅度每年最多不超過7%。



盡管在競選期間,特朗普曾經聲稱要將中國列為“匯率操縱國”。但是,在特朗普上臺后,其有關于人民幣的態度已經有所緩和。而由于美元的持續走弱,人民幣對美元匯率自2017年初以來一直處于升值的軌道中。而最近幾日,人民幣的升值實際上也與美元指數的下降有關。而在2018年伊始,當“逆周期因子”退出的消息傳出后,根據我們的人民幣匯率預測模型,人民幣匯率的變動基本可以完全通過一籃子匯率的變化與日內波動來解釋,央行幾乎已經退出了對于匯率問題的日常干預。在美元整體維持弱勢的背景下,市場對于人民幣的升值預期較強,而上周人民幣的升值也可以由美元走弱帶來的升值預期解釋,也沒有發現有其他干預的跡象。

從日本的經驗看,如果設定人民幣升值的目標,既容易引發匯率超調的風險,同時對于解決貿易爭端也并無益處。因此,我們認為《廣場協議》不會重演。只要中國堅持人民幣匯率市場化改革的方向,匯率問題就不會成為301調查的焦點。




本文摘自《華爾街見聞》